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上半年国内期权市场套利策略应用分析
2018-07-11 06:05:27   来源/作者:期货日报   评论:0


本文回顾了2018年上半年50ETF期权、豆粕期权及白糖期权的套利策略表现,分别从套利原理出发,使用合成期货观察期权市场升贴水结构,分析期权市场与标的市场之间的套利空间,总结过去策略收益情况及展望未来交易机会。

A、50ETF期权期现套利

期现套利策略原理
   
根据平价套利公式,我们可以使用期权头寸构造出标的价格:合成期货多头=认购期权多头+认沽期权空头;合成期货空头=认购期权空+认沽期权多头。
   
和股指期货期现套利类似,当合成期货相对现货升水较高时,投资者可以买入现货(50ETF)并卖空合成期货,持有头寸至期权到期日,锁定基差的利润,实现低风险的回报。如果合成期货升水幅度在期权到期前归零甚至转为贴水结构,投资者还可以提前将套利头寸平仓,提高收益率。

合成期货升贴水分布情况

   
下图呈现了过去一年的当月平值期权构成的合成期货升贴水情况。图中虚线表示合成期货空头升贴水值的90分位数(90分位数可揭示套利最大利润水平且不易受极值影响,对于10分位数亦同理),即在当日能轻松拿到的最有利的空头升贴水;实线表示合成期货多头升贴水值的10分位数,即在当日能轻松拿到的最有利的多头升贴水。
   
在此需要说明的是,期权合约数量众多,买卖价差经常较大,而套利策略本身利润较薄,因此本文对于套利策略的分析均基于盘口数据,充分考虑买卖价差影响。在计算合成期货价格时使用了对手价,因而会计算出来两个合成期货价格。对于合成期货空头,可理解为卖空期货时的成交价格,合成期货多头即为买入期货时的成交价格。

当虚线代表的合成期货空头表现为升水结构(在0值之上)时,存在期现正向套利机会,可以买入50ETF同时做空合成期货获得利润。当实线代表的合成期货多头表现为贴水结构(在0值之下)时,存在期现反向套利机会,可以融券卖空50ETF同时做多合成期货获得利润。
   
从图中可以看出,过去一年来合成期货的升水幅度基本在0—0.5%区间波动,主要体现为升水结构,存在正向套利机会。最大升水幅度为0.5%,临近到期时升水幅度逐渐缩小趋近于0。这意味着,在观察到升水幅度接近0.5%时,投资者可以参与期现套利,等待到期回归。另外,我们可以看到在2018年3月底出现了一次1%的深度贴水,分析其原因,标的50ETF于3.23跳空低开,大跌2.6%,引起了市场恐慌,投资者纷纷选择买入认沽期权进行对冲,从而推动了合成期货价格下行。
   
期现套利策略收益情况
   
在持有至期权到期的情况下,我们对升贴水值进行年化,交易手续费按2.5元/张收取,且均以对手价计算收益,得到50ETF期权期现套利的年化收益率如下图所示。

从图中可以看出,除了偶尔出现年化收益率达到10%以上的情况,大部分时间里,50ETF期权期现套利年化收益率在6%—8%之间,基本满足了现金管理需求。机构投资者可以考虑使用期现套利方式管理闲置资金。

B、50ETF期权行权套利

行权套利策略原理
   
50ETF期权为欧式期权,实行实物交割机制,到期日即为行权日。因行权规则具有一定复杂性,且买入现货方需要占用行权资金,因此在临近到期行权日时,经常出现投资者(认购期权权利方,认沽期权义务方)不愿参与行权而折价平仓的情况,因此出现了行权套利机会。
   
从本质上看,行权套利属于一类期现套利策略,是在临近行权时产生的特殊套利机会,因此我们仍可以通过合成期货升贴水的方式来观察行权套利利润。合成期货贴水越大,代表折价幅度越大,行权套利利润越高。
   
套利方法具体为:行权日买入当月合成期货参与行权,交割完毕后卖出,其间通过做空50ETF、IH期货或下月合成期货进行风险对冲。
   
行权前升贴水观察
   
通过对实盘数据进行分析,我们得出了以下结论:越接近到期时间,贴水幅度越深;使用低行权价构成的合成期货贴水幅度更深,这意味着套利利润更高。那我们直接来观察到期日最后一小时、使用低行权价构成的合成期货升贴水情况。

我们使用5%、25分位数、中位数值观察贴水分布,从上图可以看出,相比往年,2018年上半年平均贴水值较少,但是贴水值波动明显放大。 在5%分位数下,3月合约在到期时合成期货贴水幅度达到了0.51%,6月合约亦有0.33%贴水幅度。这应与今年标的50ETF下行风险及波动较大有关,市场情绪偏空下,推动了期权市场呈深度贴水结构。


行权套利策略收益情况

在考虑了手续费、买卖价差、资金占用及对冲成本之后,分析50ETF期权行权套利策略的持有期收益率及容量可以发现,6月,行权日时策略最大收益率接近0.3%。行权套利策略需要占用资金2个交易日,这意味着每天有0.15%的收益率,利润是足够可观的。
   
另外,我们观察了最后一小时盘口买卖量的情况,在较高收益率的3月、6月,策略容量为200张上下,可以满足500万左右的资金规模需求。
   
行权套利策略作为期现套利策略的一个补充,投资者在使用期现套利进行现金管理时,一方面,可优先选择低行权价合约,在到期日获取额外利润;另一方面,若投资者参与的是正向套利机会,可在有现货底仓的情况下,通过卖空现货对行权套利策略进行完全对冲,这不但节省资金占用、同时也降低了行权套利风险。

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